张明

    7月31日，美联储宣布降息25个基点，将联邦基金利率由2.25-2.50%下调至2.00-2.25%。与此同时，美联储宣布将停止缩表的时间由今年10月份提前至8月份。但有趣的是，美联储主席鲍威尔在宣布降息的同时，却指出这并非意味着美联储真正步入降息周期，未来美联储可能在降息—加息—降息的过程中徘徊。美联储主席这种首鼠两端的表态让市场有些担心，认为美联储的鸽派态度不及预期，未来降息节奏可能会打折扣。因此，在降息之后，市场上反而出现美股收跌、美国短期国债利率上升、美元指数不跌反涨等反常现象。

    本次美联储降息的逻辑，的确与过去几轮美联储开启降息周期的逻辑有着显著差异。从历史经验来看，美联储通常是在国内经济增速明显下滑的前提下开启降息周期的。而截至今年二季度，美国经济运行依然高于潜在增速，美国失业率依然接近历史最低点，而关于消费与投资的高频数据在6月份还出现了反弹。

    本次美联储降息时间明显提前，这是市场怀疑美联储货币政策独立性已经受到损害的原因。自特朗普上台以来，已经多次向美联储施压，认为货币政策紧缩太快影响了美国经济复苏、并加剧了股市下跌压力。而由于目前美联储公开市场委员会空缺席位较多，给了特朗普通过提名美联储委员而影响货币政策的空间。虽然市场对于降息可能带来的短期好处依然期待，但同样担心提前降息可能加剧资产价格泡沫与经济过热，从而在未来导致更大程度的损失。鲍威尔之所以在宣布降息的同时表态暧昧，恰好说明了美联储不愿意被外界认为独立性受到了损害，这也说明美联储由鹰派转为鸽派的过程尚未彻底完成。

    美联储本次降息提出的三个理由分别是，全球经济增速下行、贸易摩擦的潜在冲击以及通货膨胀率显著低于2%的目标。不难看出，前两个理由更多是源自全球视角，且更多是预防性的，因为无论全球经济增速下行还是贸易摩擦加剧迄今为止尚未导致美国经济增速显著下降。这也是市场将本次美联储降息视为“预防式降息”的原因。至于2%的通胀目标，由于美国经济在过去10余年均未持续达到2%的通胀目标，因此目前已经有很多学者认为，2%的通胀目标对美国而言可能过高了，因此不能将此作为美联储必须降息的理由。

    正是由于本次美联储降息是预防性的，因此除非在2019年第三季度美国经济增速继续减速至2%之下，否则美联储未必会在10月份继续降息。当然，也有分析指出，由于美联储降息未及预期，这可能导致美国股市持续下跌，从而迫使美联储不得不在10月份降息。这其实是一种倒因为果的错误推论。认为美联储将会持续降息的预期本身就可能是一种判断失误，不能以这个错误的判断为前提，来推断未来美联储的政策举措。换言之，未来一段时间内（可能延续两个季度至四个季度），美联储的降息进程仍面临较大程度的不确定性。

    虽然美元指数在美联储宣布降息之后不跌反涨，但笔者认为，未来一段时间美元指数将会面临幅度较轻的下跌压力。毕竟美国经济增速已过拐点，且美联储收紧货币政策的进程也大致结束。如果中美贸易摩擦没有重新激化，那么美元指数高位回落将是大概率事件。笔者认为，下半年美元指数有望在94-99的区间内继续双向盘整。美元指数的温和回落，意味着黄金的美元价格在未来有望继续温和上升。

    美元指数未来震荡走弱，将有助于人民币兑美元汇率的稳定。考虑到中国央行依然有较强的意愿与能力维持人民币兑美元汇率的短期稳定，再加上美元指数本身可能温和回落，尽管下半年中国出口增速可能继续下行，但笔者认为，下半年人民币兑美元汇率将继续在6.6-7.0的区间震荡盘整，人民币兑美元汇率破7的概率将会进一步下降。

    有观点认为，美联储降息将为中国央行打开降息空间，因此中国央行可能跟随美联储的降息步伐。笔者认为，目前做出这一判断为时尚早。中国央行更多地是根据国内经济形势来确定货币政策基调的。最近召开的中央政治局会议表明，中国货币政策仍将维持松紧适度（温和放松）趋势。笔者的判断是，下半年中国央行仍将主要通过降准与公开市场操作的方式来开展货币政策操作。考虑到维持汇率稳定以及房价稳定的需要，中国央行调降基准存贷款利率的动机都不会太强。真正可能发生的降息是在公开市场操作利率（例如SLF与MLF利率方面），未来有望下调15-25个BP。

    综上所述，美联储在7月底的降息符合市场预期，但不及市场预期。美联储将依然在独立性与非独立性之间进行艰难的挣扎，因此鹰鸽转换在短期内难以彻底实现。未来二至四个季度内，美联储降息进程尚不确定，目前还不能做出每个季度降息一次的预测。美联储降息总体上将会导致美元指数温和走弱，这有利于人民币兑美元汇率的短期稳定。短期内中国央行跟随美联储调降基准利率的概率较低，中国的货币政策放松将仍以降准与公开市场操作为主。

（笔者为中国社科院世经政所研究员、平安证券首席经济学家）