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第一财经张明访谈：2019年下半年经济前景与资产配置
2019-07-14 15:37:00
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下半年房地产投资放缓 基建投资稳增长增强
第一财经：我们看到其实在上半年一枝独秀起到提振经济作用的就是房地产投资，但是多方预测，包括在您的报告里边也有预计，可能下半年房地产的拉动作用会逐渐的减弱。在这种情况下，基建投资这块是今年我们着重的发力点，还能不能担负起提振经济的作用？
张明：应该来说今年上半年一直到现在，整个房地产投资增速都是超越市场预期的，但是我们发现了一个问题，就是过去半年多时间整个土地购置费用是显著的下滑，这说明什么？说明当前的开发商只是把过去已经开工但是没有竣工的楼盘把它做完，一旦这一波楼盘做完之后，由于没有拿地，房地产投资增速可能就会有一个比较明显的下滑。在这个背景下，如果房地产投资下行，制造业投资都起不来，那么稳增长的关键就在于基础设施投资了，那么我们认为今年基础设施投资现在大概增速只有4%~5%，到了今年下半年一定会回到两位数以上，因为只有基建投资回到两位数以上，才能够把整个固定资产投资增速稳定在大概6%~7%左右，所以说我们很有信心，我们也觉得中央财政也具备相应的政策空间，在今年下半年基建发力是可以做到的。
消费增速上行受两个因素制约
第一财经：您在这个报告当中也提到了经济托底两方面，一方面基建投资，还有一方面消费，怎么来看待消费升级对经济的一个后续的拉动作用？
张明：首先我们要看到过去这几年消费占GDP的比重已经超过了60%，所以我们可以讲这几年中国经济的增长在更大程度上是由消费驱动的。那么随着中国的人均GDP超过了9000美元，目前中国居民消费的确出现了一个消费升级的现象，但是短期内我们觉得不能对消费增速的上升过于乐观，因为有两个因素会制约消费增速的上行。第一个就是过去几年我们的城乡居民的可支配收入的增速总体是在下行的。第二点就是过去十年居民部门的举债是很迅速的，居民部门杠杆率在过去十年上升了GDP的30个百分点。考虑到这两个因素，我们觉得今年消费还是以稳为主。
居民杠杆率未来以稳为主
第一财经：个人杠杆率的上升会不会成为未来一个潜在的风险因素？
张明：应该来讲，过去十年的居民部门杠杆率上升已经很快了，十年前2009年的时候，居民部门债务比GDP只有20%，现在大概到50%，应该来讲随着我们政府开始出手来调控一二线城市的房地产市场，三四线房地产市场高峰期已过，所以说我个人感觉未来一段时间居民部门杠杆率可能更多的是企稳，再重复过去十年这样快速上升的概率也比较小，但是可能居民部门也需要时间来消化过去十年杠杆率上升带来的成本，譬如说现在对于很多一线城市的年轻家庭来讲，可能收入的很大一块要用来还月供，对吧？那么还往月供之后，在支付完小孩的教育费用之后，可能能够用于消费的资金的比例已经没那么高了。
今年货物贸易进出口出现逆差可能性较小
第一财经：我们再看三驾马车当中的进出口，您觉得今年我们整体一个进出口会出现经常项目的一个逆差吗？如果要出现的话，对我们整体的一个贸易进出口，包括经济会有什么样的影响？
张明：从今年上半年的货物贸易数据来看，其实整个货物贸易的顺差还是不错的，原因是尽管出口增速没那么强，但是因为我们内需不景气，我们进口增速下滑的很快，因为贸易顺差等于出口减进口，所以贸易顺差在上半年还是不错的，而服务贸易的逆差在上半年我觉得没有进一步的扩大，因此这个趋势如果延续下去，我觉得可能在今年年内出现经常账户全年赤字的概率还是比较低的。
政策前移为稳增长考虑 中央财政仍具备加杠杆空间
第一财经：报告当中提到了一个词叫做政策前移的退潮，怎么来理解这个词？如果说政策前移退潮了的话，我们接下来还有没有其他的一些支撑力？
张明：政策前置我们主要指的是财政政策，因为在过去看中央政府的财政赤字的话，主要出现在下半年，也就说我们政府主要在下半年花钱。但是今年一季度政府的财政赤字超过了过去的上半年的总和，说明今年可能出于稳增长考虑，政府把有限的财政空间主要投放在上半年。下半年我们觉得中央财政是具备加杠杆的空间的，如果说我们想获得新的额外的财政支出，同时又不提高财政赤字占GDP比例的话，那么由中央财政来发一批国债，用它来支持重点地区的重点基础设施建设的话，那么我们觉得是完全有可能的，中央财政还要再发一批国债。
政策发力背景下 四季度增长将有反弹
第一财经：下半年的经济，三季度四季度，比如说我们说的政策前移，然后会有支撑力等等的这些背景之下，这两个季度包括全年的经济增长会是一个什么样的形态?
张明：今年一季度我们的增速是6.4，二季度我们的判断是6.2到6.3,三季度我们觉得可能会到6.1左右了，如果下半年政策发力的话，四季度可能会重新反弹，可能再会回到6.2、6.3，因此基于判断全年大概在6.2上下，这也可以完成我们政府在两会期间提到6.0到6.5的一个区间的目标。
第一财经：我们再来看货币政策这方面的问题，在您看来央行怎么来疏通传导机制？
张明：我的一个总体判断是从三季度起，就是从现在起，央行的货币政策可能会回归到今年一季度以前。从去年的二季度到今年一季度，央行的货币政策总体是比较放松的，大概有三个特点，第一就是每个季度大概有一次降准，而且降准通常发生在这个季度的第一个月。 第二点就是整个公开市场操作是比较积极的公开市场操作的规模比较大，而且公开市场操作的目标利率在不断的下调。第三点央行没有调整存贷款基准利率，那么我觉得从今年的7月份起，有可能我们会回归到这样一个去年的基调，这就意味着和今年二季度相比，货币政策总体的姿态是更加放松的，那么这也是有助于我们经济的企稳的。
三季度或将迎来一次全面降准
第一财经：所以您觉得今年还是有机会进行一个全面降准的？
张明：接下来有可能在7月份我们就能看到，因为从目前来看，一方面宏观经济的增速在下行，那么另外一方面当前两类金融机构压力很大，一类是非银行金融机构，特别是像信托像券商，还有一类是中小型小的商业银行，特别是城商行，农商行目前流动性分层的情况很严重，大行不缺钱，中小行很缺钱，那么一个全面降准是有助于帮助中小金融机构更加直接的获得可动用的资金，所以我感觉在三季度全面降准的概率还是挺高的。
看好行业龙头蓝筹股 目前是重点关注时期
第一财经：再看我们的整个一个股市的基本面，您之前也说了在改革之后会有一些红利释放，所报告当中也提出了，大家要关注一些这种质量比较好的优质的公司，它们可能会在年底机会比较大。这个是一个短期的一个政策性的红利，还是说我们已经看到了一个价值投资的趋势了？
张明：经济增速跟企业盈利增速还在下行，那么在一个股市盘整期间，我们总体感觉相对于估值比较高的小盘股而言，目前估值偏低，实际业绩很好的又是行业龙头的这些蓝筹股，我们觉得具备了一个中长期投资的价值。如果我们看未来5到10年的话，我觉得当前这样一个2800到3000左右的一个股票的指数对蓝筹股来讲是一个相对而言可能是一个比较低的位置。在这个时候如果我们不看短期的损益，如果我们放眼一个中长期的布局的话，那么未来这半年有可能是我们逢低去购买这种优质蓝筹股的一个很好的时机。比如说很多银行还有很多金融股现在大概就是一个十倍的市盈率，而对于有一些优质股票，我觉得未来还是很有机会的。
审慎看待科创板投资
第一财经：我看到您报告里边有一个影响A股市场的一些因子，有风险因子，有积极因子，还有不确定性因子，但您把科创板放在不确定性因子里面了，这个是出于什么考虑？
张明：因为目前其实这个市场对科创板的看法是比较复杂的，目前对科创板欢呼雀跃的主要是两类机构，一类是投资银行，因为企业上市他们可以赚钱，还有一类是PE基金，因为企业上市他们可以退出。但是真正证券市场的投资者对于科创板股票上市之后，它的股价的表现还是非常审慎的。我们可以预计的是什么，就是科创板的股票上市之后价格分化会很大，可能有少数股票会涨的不错，但是很多股票波动可能会很大。我觉得盲目去打新，觉得他的逻辑会和过去的股票市场逻辑一样，我觉得其实这种想法可能是比较危险的。
适当增持避险资产和低估值高收益行业
第一财经：在您的报告中当提到，全球经济在回落中出现分化，中国经济存在下行压力，在这种情况下，怎么来进行国内或者海外的资产配置？
张明：我们就说今年下半年全球因为目前大概是两个趋势，一个主要经济体增速集体下行，但是美国和欧元区的差距在分化，就是欧元区经济恶化的速度要比美国快得多。在这个情况下，今年下半年美元可能还是以震荡为主。
我们对国内的资产配置有这样几个建议，第一个，我们看好利率债就是国债和金融债。股市我们建议大家适当增持低估值高收益的行业龙头的这种蓝筹股，对这种小盘股包括对科创板的股票还是要比较审慎，房地产我们觉得政府对一二线城市的房地产调控政策轻易不会松动，因此增量投资房地产作为一个投资获取收益的工具吸引力其实在下降的。
大宗商品我们觉得下半年也是以震荡为主，所以说国内的投资我们觉得也是可以风险和避险资产更加平衡，但是还是要警惕企业业绩爆雷可能给高风险的公司，无论是股票还是债券带来的潜在风险。
第一财经：我们看到其实在上半年一枝独秀起到提振经济作用的就是房地产投资，但是多方预测，包括在您的报告里边也有预计，可能下半年房地产的拉动作用会逐渐的减弱。在这种情况下，基建投资这块是今年我们着重的发力点，还能不能担负起提振经济的作用？
张明：应该来说今年上半年一直到现在，整个房地产投资增速都是超越市场预期的，但是我们发现了一个问题，就是过去半年多时间整个土地购置费用是显著的下滑，这说明什么？说明当前的开发商只是把过去已经开工但是没有竣工的楼盘把它做完，一旦这一波楼盘做完之后，由于没有拿地，房地产投资增速可能就会有一个比较明显的下滑。在这个背景下，如果房地产投资下行，制造业投资都起不来，那么稳增长的关键就在于基础设施投资了，那么我们认为今年基础设施投资现在大概增速只有4%~5%，到了今年下半年一定会回到两位数以上，因为只有基建投资回到两位数以上，才能够把整个固定资产投资增速稳定在大概6%~7%左右，所以说我们很有信心，我们也觉得中央财政也具备相应的政策空间，在今年下半年基建发力是可以做到的。
消费增速上行受两个因素制约
第一财经：您在这个报告当中也提到了经济托底两方面，一方面基建投资，还有一方面消费，怎么来看待消费升级对经济的一个后续的拉动作用？
张明：首先我们要看到过去这几年消费占GDP的比重已经超过了60%，所以我们可以讲这几年中国经济的增长在更大程度上是由消费驱动的。那么随着中国的人均GDP超过了9000美元，目前中国居民消费的确出现了一个消费升级的现象，但是短期内我们觉得不能对消费增速的上升过于乐观，因为有两个因素会制约消费增速的上行。第一个就是过去几年我们的城乡居民的可支配收入的增速总体是在下行的。第二点就是过去十年居民部门的举债是很迅速的，居民部门杠杆率在过去十年上升了GDP的30个百分点。考虑到这两个因素，我们觉得今年消费还是以稳为主。
居民杠杆率未来以稳为主
第一财经：个人杠杆率的上升会不会成为未来一个潜在的风险因素？
张明：应该来讲，过去十年的居民部门杠杆率上升已经很快了，十年前2009年的时候，居民部门债务比GDP只有20%，现在大概到50%，应该来讲随着我们政府开始出手来调控一二线城市的房地产市场，三四线房地产市场高峰期已过，所以说我个人感觉未来一段时间居民部门杠杆率可能更多的是企稳，再重复过去十年这样快速上升的概率也比较小，但是可能居民部门也需要时间来消化过去十年杠杆率上升带来的成本，譬如说现在对于很多一线城市的年轻家庭来讲，可能收入的很大一块要用来还月供，对吧？那么还往月供之后，在支付完小孩的教育费用之后，可能能够用于消费的资金的比例已经没那么高了。
今年货物贸易进出口出现逆差可能性较小
第一财经：我们再看三驾马车当中的进出口，您觉得今年我们整体一个进出口会出现经常项目的一个逆差吗？如果要出现的话，对我们整体的一个贸易进出口，包括经济会有什么样的影响？
张明：从今年上半年的货物贸易数据来看，其实整个货物贸易的顺差还是不错的，原因是尽管出口增速没那么强，但是因为我们内需不景气，我们进口增速下滑的很快，因为贸易顺差等于出口减进口，所以贸易顺差在上半年还是不错的，而服务贸易的逆差在上半年我觉得没有进一步的扩大，因此这个趋势如果延续下去，我觉得可能在今年年内出现经常账户全年赤字的概率还是比较低的。
政策前移为稳增长考虑 中央财政仍具备加杠杆空间
第一财经：报告当中提到了一个词叫做政策前移的退潮，怎么来理解这个词？如果说政策前移退潮了的话，我们接下来还有没有其他的一些支撑力？
张明：政策前置我们主要指的是财政政策，因为在过去看中央政府的财政赤字的话，主要出现在下半年，也就说我们政府主要在下半年花钱。但是今年一季度政府的财政赤字超过了过去的上半年的总和，说明今年可能出于稳增长考虑，政府把有限的财政空间主要投放在上半年。下半年我们觉得中央财政是具备加杠杆的空间的，如果说我们想获得新的额外的财政支出，同时又不提高财政赤字占GDP比例的话，那么由中央财政来发一批国债，用它来支持重点地区的重点基础设施建设的话，那么我们觉得是完全有可能的，中央财政还要再发一批国债。
政策发力背景下 四季度增长将有反弹
第一财经：下半年的经济，三季度四季度，比如说我们说的政策前移，然后会有支撑力等等的这些背景之下，这两个季度包括全年的经济增长会是一个什么样的形态?
张明：今年一季度我们的增速是6.4，二季度我们的判断是6.2到6.3,三季度我们觉得可能会到6.1左右了，如果下半年政策发力的话，四季度可能会重新反弹，可能再会回到6.2、6.3，因此基于判断全年大概在6.2上下，这也可以完成我们政府在两会期间提到6.0到6.5的一个区间的目标。
第一财经：我们再来看货币政策这方面的问题，在您看来央行怎么来疏通传导机制？
张明：我的一个总体判断是从三季度起，就是从现在起，央行的货币政策可能会回归到今年一季度以前。从去年的二季度到今年一季度，央行的货币政策总体是比较放松的，大概有三个特点，第一就是每个季度大概有一次降准，而且降准通常发生在这个季度的第一个月。 第二点就是整个公开市场操作是比较积极的公开市场操作的规模比较大，而且公开市场操作的目标利率在不断的下调。第三点央行没有调整存贷款基准利率，那么我觉得从今年的7月份起，有可能我们会回归到这样一个去年的基调，这就意味着和今年二季度相比，货币政策总体的姿态是更加放松的，那么这也是有助于我们经济的企稳的。
三季度或将迎来一次全面降准
第一财经：所以您觉得今年还是有机会进行一个全面降准的？
张明：接下来有可能在7月份我们就能看到，因为从目前来看，一方面宏观经济的增速在下行，那么另外一方面当前两类金融机构压力很大，一类是非银行金融机构，特别是像信托像券商，还有一类是中小型小的商业银行，特别是城商行，农商行目前流动性分层的情况很严重，大行不缺钱，中小行很缺钱，那么一个全面降准是有助于帮助中小金融机构更加直接的获得可动用的资金，所以我感觉在三季度全面降准的概率还是挺高的。
看好行业龙头蓝筹股 目前是重点关注时期
第一财经：再看我们的整个一个股市的基本面，您之前也说了在改革之后会有一些红利释放，所报告当中也提出了，大家要关注一些这种质量比较好的优质的公司，它们可能会在年底机会比较大。这个是一个短期的一个政策性的红利，还是说我们已经看到了一个价值投资的趋势了？
张明：经济增速跟企业盈利增速还在下行，那么在一个股市盘整期间，我们总体感觉相对于估值比较高的小盘股而言，目前估值偏低，实际业绩很好的又是行业龙头的这些蓝筹股，我们觉得具备了一个中长期投资的价值。如果我们看未来5到10年的话，我觉得当前这样一个2800到3000左右的一个股票的指数对蓝筹股来讲是一个相对而言可能是一个比较低的位置。在这个时候如果我们不看短期的损益，如果我们放眼一个中长期的布局的话，那么未来这半年有可能是我们逢低去购买这种优质蓝筹股的一个很好的时机。比如说很多银行还有很多金融股现在大概就是一个十倍的市盈率，而对于有一些优质股票，我觉得未来还是很有机会的。
审慎看待科创板投资
第一财经：我看到您报告里边有一个影响A股市场的一些因子，有风险因子，有积极因子，还有不确定性因子，但您把科创板放在不确定性因子里面了，这个是出于什么考虑？
张明：因为目前其实这个市场对科创板的看法是比较复杂的，目前对科创板欢呼雀跃的主要是两类机构，一类是投资银行，因为企业上市他们可以赚钱，还有一类是PE基金，因为企业上市他们可以退出。但是真正证券市场的投资者对于科创板股票上市之后，它的股价的表现还是非常审慎的。我们可以预计的是什么，就是科创板的股票上市之后价格分化会很大，可能有少数股票会涨的不错，但是很多股票波动可能会很大。我觉得盲目去打新，觉得他的逻辑会和过去的股票市场逻辑一样，我觉得其实这种想法可能是比较危险的。
适当增持避险资产和低估值高收益行业
第一财经：在您的报告中当提到，全球经济在回落中出现分化，中国经济存在下行压力，在这种情况下，怎么来进行国内或者海外的资产配置？
张明：我们就说今年下半年全球因为目前大概是两个趋势，一个主要经济体增速集体下行，但是美国和欧元区的差距在分化，就是欧元区经济恶化的速度要比美国快得多。在这个情况下，今年下半年美元可能还是以震荡为主。
我们对国内的资产配置有这样几个建议，第一个，我们看好利率债就是国债和金融债。股市我们建议大家适当增持低估值高收益的行业龙头的这种蓝筹股，对这种小盘股包括对科创板的股票还是要比较审慎，房地产我们觉得政府对一二线城市的房地产调控政策轻易不会松动，因此增量投资房地产作为一个投资获取收益的工具吸引力其实在下降的。
大宗商品我们觉得下半年也是以震荡为主，所以说国内的投资我们觉得也是可以风险和避险资产更加平衡，但是还是要警惕企业业绩爆雷可能给高风险的公司，无论是股票还是债券带来的潜在风险。
